市占率、利潤、估值 地產巨頭王冠邏輯

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          匹配更多錢,更多的地,這就是當下房地產商業的大場景。

          “大型開發商將在行業整合期獲益。”標普全球評級(以下簡稱“標普”)之前發表觀點稱,波動的中國樓市可能成就更強大的開發商,小開發商則望而卻步。

          標普在這份中國房地產觀察的報告中說,由于2016年中國房地產市場銷售火爆,庫存下降后,中國大型開發商將越來越多地依賴兼并收購來補充土地儲備。而且,收購優質開發地塊和獲取低成本融資的能力將成為優勝劣汰的關鍵因素。

          “龍頭企業的規模是有增長空間的,主要來自行業的集中化,因為我國房地產行業的集中度還比較低,在大房企仍然保持一個超過市場整體增速的同時,是一些中小企業被兼并、在退出市場,這給大房企騰出了發展空間。在未來龍頭房企市占率飽和之前,這是一個合理的方向。”萬科集團高級副總裁譚華杰在2017年初分析房地產市場局勢時說。

          至于房地產市場風險,在“并購王”的孫宏斌眼里,房地產市場仍然會穩定健康發展。“市場就在那里,調控與否,已不關鍵,因為唱功已經不屬于大公司的范疇,他們要的是做功,他們可怕也可敬的地方是,每一家都試圖建立一整套財務模式和商業模式,改變過去式基因,改變行業的格局。”一位觀察者認為對于目前的地產巨頭,已經不能只從單一因素來理解其行為。

          規模之戰背后的全鏈條估值

          截至7月末,已有8家房企進入千億俱樂部。2017年“可能是房地產小年”的預測已經被擊破。從地產巨頭銷售額猛增速度看,2017年比2016年還是有過之而無不及的又一個大年。

          碧桂園、萬科、恒大都在爭奪誰先跨進5000億元目標,一批第二、第三梯隊的房企也調高了全年銷售目標。旭輝地產、新城控股、陽光城已發布五年計劃,號令五年內完成3000億元目標。旭輝集團董事長林中表示,鑒于上半年的優異表現,旭輝集團上調2017年全年合同銷售目標23%,由原定的650億元,調升至800億元。“未來5年內,旭輝將沖刺3000億元銷售額的目標并進入全國房企前十強。”

          商界內外很多人都驚詫,房地產公司為什么熱衷做規模,那些進取心強大的地產大老板也被認為在搞“大而不倒”的把戲。也有人提出,規模的“路徑依賴”會不會是很多地產公司的死亡風險點。

          這已不重要。“這個世界在乎的是你的努力和創造力。”碧桂園集團董事局主席楊國強在2017年7月1日的一個講話中說的這句話,瞬間傳遍行業,因為,他們感同身受。

          在一個行業無限擴張時,做大規模是優先選項。中原集團主席兼總裁施永青在接受中國房地產報記者采訪時評價內地開發商,“不計較眼前利益是內地開發商最犀利武器。”

          超大型地產巨頭具有很好的規模效應,而規模效應帶來的第一重利益是,房企可以單獨打造一條適合自己的產業鏈,大大降低企業的生產、采購成本。上海中原研究咨詢部總監宋會雍認為,“未來開發商將發生很大的改變,將逐漸從拿地開發轉向運營及關聯產業的整合,讓物業不斷升值。”

          這只是一方面。通過觀察分析,中國房地產報記者發現,共享經濟的價值理念已經深度影響到房地產公司的眼光與行動,共享經濟呈現的三種不同的價值——用戶價值、體量價值和產業鏈重構價值,正是房地產巨頭看重的方向。

          從世界范圍的公司史觀察,更加看得清晰,大型工業企業為了應對由城市化和先進技術所帶來的機會都會采取三種成長戰略:一種是現有生產線的擴張,以供應更多的同一類型的消費者;另一種是在其他地區尋求新的市場和原料來源;還有一種是開發面向不同類型顧客的更大范圍的產品來創造新市場。

          這三種發展方式,現在正被地產巨頭融合起來推動。恰好可與規模效應一拍即合,所帶來的第一重利益是估值重估,這正是地產巨頭們當前的追求。

          花旗在7月初一份報告中指出,碧桂園上半年銷售額令人驚喜,收入跳躍式增長,杠桿率降低,領先其他優質同業,預計奪全年銷售冠軍,毛利率見底回升,相信碧桂園估值重估會持續。

          估值重估最迅速的還有恒大。7月27日,中國恒大股價漲幅一度達到13.88%,接近24港元創下新高,中國恒大總市值一舉突破3000億港元,達到3103.2億港元。股價上漲是因為業績配合,今年上半年恒大銷售業績大增,利潤是去年同期的3倍。恒大也向投資者做出了2017~2019年度凈利潤分別不少于243億元、308億元及337億元的承諾。

          一切并購,皆為土地而來

          “7月份和第二季度涌現多筆重大并購交易后,2017年全年中國房地產業并購交易總額有望創紀錄。”穆迪投資者服務公司7月31日在一份新報告中稱。

          2016年,中國房地產行業境內外完成并購案例197起,涉及金額4014億元,以恒大、融創和陽光城并購動作最為進取。

          對于房地產并購背后的動機,代表人物孫宏斌解釋得最清楚,“房地產行業的并購價值在于土地”。

          從土地儲備規模計算,目前融創中國超過了1.5億平方米,僅次于恒大和碧桂園。

          萬達集團董事長王健林在與孫宏斌的簽約儀式上說,收購13個文旅項目將會給融創中國帶來機遇。“這些分布在一二線城市的低成本銷售物業,將使融創財報合并收入和利潤大漲。兩年內,可助力融創進入房地產企業收入前兩名。”

          在去年的一個內部講話中,孫宏斌曾經表示,房地產行業已經到了一個規模上的天花板,但市場集中度會迅速攀升,行業的前十名會在接下來的幾年里占到40%左右,前100名會占據70%~80%的市場份額。“前10名的平均銷售規模會在4000億元以上,這將主要通過行業間的收購、兼并來實現。”

          孫宏斌說的是實情和局面。去年4月份恒大董事局主席許家印在布置全年工作時發出指令,“接下來48天,我們要大上100個項目。”隨后恒大展開大尺度并購。

          在7月10日爆出融創中國和萬達的“世紀大并購”事件之前,6月29日,萬科在股權戰中解脫后,以551億元拿下廣州廣信花地灣地塊,被稱為“史詩級交易”。

          對于房地產市場的生態和并購態勢,譚華杰從行業集中度上對比分析,一方面房地產開發利潤下降,另一方面融資成本差異擴大,兩個因素結合在一起,會推動行業集中度快速上升,推動大量的中小房企或者退出行業或者被并購。“以美國的經驗來看,影響房地產企業集中度的最大因素是融資價格的差異化。美國原來的一批龍頭房企,即原來的五大開發商,他們加速增長期都在1992年到2005年,比如美國的帕爾迪,市占率最高到8%,但是在1992年的時候,它的市占率和我們現在差不多,就在3%左右。為什么它能在十幾年的時間內,把市占率提高一倍以上?背后的重要原因就是大房企在融資方面具備很大優勢。在美國,小型房地產公司也是通過貸款公司借錢,利率也很高,而大房企利率就低很多。這個就是融資價格或者利率差異導致的結果。現在中國的這個趨勢也比較明顯,大房企相比小房企,貸款利率也能差到一倍以上。”

          孫宏斌就直接說,別的行業并購的是資產占有率、大腦、專利,而房地產行業并購的就是土地。

          在地產巨頭大肆并購背后,土地供應的邏輯很清晰。以北京為例,以數據為證,2012年至2016年間,北京商品房供地計劃平均值超過850公頃,其中2014年是1000公頃,但至2017年則驟然下降至260公頃,較2016年的850公頃亦減少七成,為五年來最低。

          2017年前7個月,賣地最多的50個城市合計土地出讓收入達到1.7萬億元,與2016年同期相比上漲44.5%,50個城市平均地價上漲33%,北京最為耀眼,前7個月賣地收入就超過1200億元,超過去年全年總額。

          光是這些珍貴的土地及其總成本,只有地產巨頭才能撬得動。

          不管白貓黑貓  找到錢是硬道理

          8月2日,融創中國(01918.HK)公告稱將發行美元海外債引發了市場關注。融創中國稱此次發債旨在優化債務結構,所得款項凈額擬用于償還、替換現有的高成本負債。

          這是繼恒大、龍湖、碧桂園、綠地之后,今年又發行美元債的房企。目前,國內房企融資主要分為債權融資和股權融資兩大類。一般而言,債權融資占據總融資額的絕對比重,股權融資的比例并不高。但這個規律正在被形勢所破。

          債權融資方面。彭博數據顯示,2017年5月開始至7月25日,中國房企業共在海外發行32只債券,發行總額達1213.12億元。這一規模占內地房企近年來境外發行存續債券規模的1/5。而從年初開始到7月25日,中國房企在境外總計發行60只債券,發行總額為1964.51億元,已超過2016年全年的發行規模,創下歷史上內地房企美元債融資規模紀錄。

          從單個房企來看,恒大(03333.HK)從5月份以來,總計發行三期美元債,規模達66億美元排在首位,票面利率分別為8.75%、7.5%、6.25%。其次是佳兆業(01638.HK),境外發債融資規模為37億美元。中國建筑( 601668.SH )境外發債融資規模為10億美元。

          此輪海外發債利率情況如何?天風證券研報稱,一般房企海外債的息票分布于6%~8%區間段。“2017年5月以來,房企發行債券的票面利率有向中間集中的趨勢,仍主要集中分布于6%~8%區間段。佳兆業集團于2017年6月30日發行的7年期美元債利率最高,達9.357%。”

          股權融資方面。今年以來,股權融資模式使用房企中,中國恒大(03333.HK)和華夏幸福(600340.SH)領先同行。

          5月,中國恒大為旗下10個項目進行股權融資,總金額高達108.5億元。這些資金用途主要用于項目地塊開發建設,融資之后,項目公司50%以上的權益仍由中國恒大持有。

          4月至6月,華夏幸福通過股權融資獲得97億元資金,增資后華夏幸福亦持有項目公司50%以上的權益。

          根據同策咨詢研究部監測的40家典型房企融資情況,2017年6月共計完成融資金額折合人民幣共1131.66億元,環比5月的604.92億元增加87.08%。

          一般認為,股權融資是房企最后選擇的融資手段,因為,選擇股權融資很容易被市場認為企業現金流欠穩定。

          地產巨頭都清楚,有關他們的財務懸崖、規模陷阱的討論,會一直繼續不會停止,但至今對他們還沒有造成任何危害嚴重的后果。游戲必須抓時搶勢繼續。

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